核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(niá碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗n)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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