《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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