分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而分压公式是什么，分压公式是什么意思今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。分压公式是什么，分压公式是什么意思ng>

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)