摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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