文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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