核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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