《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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