王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因无锡市是几线城市为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí无锡市是几线城市)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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