主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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