核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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