文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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