“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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