来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，三公里是多少米，三公里是多少米货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　三公里是多少米，三公里是多少米 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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