核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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