《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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