文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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