《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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