平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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