平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìnga4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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