王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱p>

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

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