《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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