核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(y中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗í)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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