文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译rong>（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(z李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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