分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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