核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)天津面积多少平方公里款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长天津面积多少平方公里(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企天津面积多少平方公里业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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