摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhō东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故ng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故>

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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