王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

女生工资多少算正常，女生工资多少算正常　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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