摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀rong>二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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