“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

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　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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