文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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