文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiān三公里是多少米，三公里是多少米g)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体三公里是多少米，三公里是多少米经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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