《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(b乔布斯为什么把苹果给库克yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>乔布斯为什么把苹果给库克ù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chu乔布斯为什么把苹果给库克àng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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