平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(j花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗iào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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