文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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