核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zà姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么i)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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