主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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