《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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