分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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