来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qínarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？g)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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