核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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