主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tu家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好ō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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