分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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