文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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