《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略十公分有多长 10厘米就是10公分吗(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要(十公分有多长 10厘米就是10公分吗yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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