核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭trong>居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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