核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tó吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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