平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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