核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(x河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖íng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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