《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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