“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了(le三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dà三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人n)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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